Evolución y perspectivas de la crisis internacional

por Marcelo Dabós

martes, 14 de octubre de 2008

A mediados del 2007 la montaña de deuda basada en hipotecas de dudoso pago comenzó a derrumbarse en Estados Unidos. Esta fue la crisis "subprime" que también se propagó al sistema bancario europeo. Poco más de un año después nos enfrentamos con la mayor crisis financiera internacional desde la Gran Depresión. Tal vez comparar esta crisis con la de los años 30 sea un mal ejemplo. En los años 30, los Estados Unidos sólo representaban un 15% del PBI global. Hoy representa un 25%. A principios de siglo los canales de contagio eran principalmente comerciales. Hoy en un mundo globalizado son muchos más.

La crisis tiene su origen en una anterior "burbuja" que también "explotó". La de las acciones tecnológicas hacia el final de los 90. El mercado accionario colapsó en el 2000 y Estados Unidos se deslizó hacia la recesión al año siguiente. La Reserva Federal redujo la tasa de interés fuertemente para limitar la recesión.

En la Tabla 1 tenemos la Tasa de interés de los Fondos Federales para los años 2000 al 2007 y para enero de 2008 a septiembre de 2008.

Tabla 1. Tasa de Interés de los Fondos Federales

Fuente: Reserva Federal de los Estados Unidos. Tasas promedios de datos diarios.

Vemos la fuerte reducción de la tasa desde 6,24 en el año 2000 a 1,35 en 2004.

A su vez el agregado monetario M2 compuesto por los Billetes y monedas en poder del público más las cuentas corrientes y las cajas de ahorro creció en el quinqueño 2000-04 el 38% aproximadamente un 7% anual. En tanto el Crédito a los consumidores creció en el mismo quinqueño 43% aproximadamente 7,5% anual.

La entrada de capitales a los Estados Unidos como correlato de su elevado déficit comercial, la política de dinero facil de la Fed, la consiguiente baja de tasas y la abundancia de crédito hicieron posible una cuota menor en las hipotecas y que se hicieran un número mayor de estas. La demanda por los inmuebles ascendió y los precios de estos aumentaron. El brusco incremento en el precio de los inmuebles, además de presiones competitivas para innovar, llevaron a los prestamistas a desarrollar préstamos que mantuvieran bajos los pagos mensuales requeridos, al menos por los primeros años del préstamo. Estos productos, tales como préstamos de tasa ajustable con tasas de interés iniciales reducidas o aquellas hipotecas acompañadas con un mínimo pago inicial y cero repago de capital en los primeros años llevaron junto a las bajas tasas de interés del mercado a facilitar la compra de inmuebles y la refinanciación de las hipotecas. Pero estos préstamos generalmente incluían un incremento en los pagos mensuales en un momento futuro en la vida del préstamo. Millones compraron su inmueble y millones refinanciaron sus hipotecas.

A medida que la industria aceleraba su crecimiento la calidad de las hipotecas se deterioró. Se dieron créditos a individuos con elevados indicadores de riesgo crediticio, de bajos ingresos o con falta de documentación. Además, aquellas instituciones que habían realizado las hipotecas y tenían el conocimiento sobre sus deudores, vendieron las hipotecas para securitizarlas. Este proceso de securitización y la venta de estos títulos (en realidad un tipo de bonos respaldados por el pago mensual de miles de deudores hipotecarios) hicieron que el dinero disponible para las hipotecas fuera abundante, el apalancamiento aumentara y las consecuencias para el prestamista si la tasa de default se tornara elevada se diluyeran. La burbuja continuó. El apalancamiento se hace mayor con la emisión de CDO (Collateralized debt obligation ) como activos no regulados, por parte de SPV (Special purpose entity). Conmunmente los CDO tenían como activo los títulos securitizados en base a las hipotecas, habiendo distintos tipos. Lo interesante es que son deuda de tercer nivel con un flujo de fondos asociados a ellos. La capacidad de verificación de los activos subyacentes es muy limitada. Algunos de los tramos seniors de CDO basados en títulos securitizados de hipotecas sub-prime han sido calificados por Calificadoras de Riesgo como grado de inversión. Los CDO surgen como el sector con mayor crecimiento del mercado de activos financieros y sus compradores incluyen compañías de seguros, fondos comunes de inversión, bancos comerciales, bancos de inversión, fondos de retiro y otras instituciones financieras e individuos.

Alan Greenspan Chairman de la Reserva Federal cuenta en su libro The Age of Turbulence en la página 378 que en abril de 2004 da su testimonio frente al Comité de Economía del Congreso dando una clara señal que la intención de la Reserva Federal era aumentar la tasa de interés. Dijo: " La tasa de los Fondos Federales debe aumentar para prevenir la inflación que eventualmente está comenzando…". En el libro señala que: "mi esperanza era aumentar la tasa de las hipotecas de tal manera de apaciguar el boom en el sector inmobiliario, el cual para entonces estaba produciendo una inoportuna espuma".

Como se vé en la Tabla 1 la tasa de los Fondos Federales aumentó fuertemente de 1,35% en 2004 a 5,02% en 2007.

A su vez el agregado monetario M2 compuesto por los Billetes y monedas en poder del público más las cuentas corrientes y las cajas de ahorro creció en el trieño 2005-2007 el 15,7% o a una tasa anual del 5% contra el 7% que había crecido en el quinqueño anterior. En tanto el Crédito a los consumidores creció en el mismo trieño el 15% o a una tasa anual del 4,8% contra el 7,5% anual del quinqueño anterior.

La burbuja "explota" porque algún elemento la hace explotar. El elemento que hace explotar la burbuja puede ser una creciente oferta de propiedades que se presenta con retraso frente a los precios alcanzados tras el anterior auge de la demanda o también puede ser una suba de las tasas de interés inducida por la autoridad monetaria, ahora con una política monetaria dura, como parte de una estrategia antiinflacionaria. El problema es que los precios de los inmuebles bajan al haber menos crédito para su compra y mayor oferta y el default sobre las hipotecas aumenta ya que las cuotas aumentan no solo por el aumento en las tasas sino por el tipo de hipoteca con cuotas crecientes. Al bajar el precio de las propiedades el valor de la garantía disminuye por debajo de la deuda especialmente en el sector que había comprado con alto coeficiente préstamo/valor de la vivienda y aplazando los pagos de capital.

En junio de 2007 se produce el colapso de dos fondos de Bear Stearns que habían invertido fuertemente en el mercado de hipotecas sub-prime. Durante 2007 más bancos encontraron que sus activos hipotecarios se habían vuelto "tóxicos". La preocupación es señalada por el mensaje de radio del Presidente Bush del 1 de setiembre de 2007 donde se refirió a la necesidad de ayudar a las familias con problemas de pago de hipotecas. Al mismo tiempo el número creciente de remates hipotecarios profundizaban la caída de los precios de las propiedades y un número creciente de hipotecas de primera línea entraban en mora.

Los bancos de inversión fueron autorizados por la Fed a pedir prestado a esta lo que anteriormente solo estaba permitido a los bancos comerciales. En marzo de 2008 la Fed evitó la quiebra de Bear Stearns asumiendo pasivos por 30.000 millones de dólares y arreglando su venta a JPMorgan Chase.

El 8 de setiembre el Departamento del Tesoro anuncia que tomaba a su cargo a Fannie Mae y Freddie Mac dos instituciones centrales y que eran la columna vertebral del mercado inmobiliario. El 12 de setiembre quiebra Lehman Brothers. Merrill Lynch, de quien no se pensaba que estaba en peligro, se vende al Bank of America para evitar que corra la misma suerte que Lehman Brothers. El 14 de setiembre la Reserva Federal se hace cargo del 80% de AIG, la tercera aseguradora del mundo, mediante un crédito puente de 85.000 millones de dólares a 2 años y a tasa LIBOR más 850 puntos básicos para que venda algunos de sus negocios en forma ordenada. La aseguradora estaba al borde de la quiebra. AIG tenía 307.000 millones de dólares en créditos asegurados de los mayores bancos del mundo pero sobre todo de Europa. Si se dejaba quebrar a AIG esta no indemnizaría a los bancos en el caso de que sus activos cayeran en default.

El 19 de setiembre el Secretario del Tesoro presenta su plan de compra por parte del Estado de activos financieros inmobiliarios del sistema financiero por 700.000 millones de dólares en una breve propuesta donde se atribuye amplios poderes. Esta propuesta es rechazada por la Cámara de Representantes el 29 de setiembre a pesar que el 27 el Presidente Bush dice que si el paquete de rescate no es aprobado podría caer el sistema financiero lo que resultaría en poner a la economía en el camino hacia una profunda y penosa recesión.

El 3 de octubre una versión modificada de 451 páginas sería promulgada por el Presidente Bush con los 700.000 millones en tramos para comprar los activos "tóxicos", habiendo extendido la garantía de depósitos de 100.000 dólares a 250.000 dólares y con el agregado de algunos provisiones fiscales que hicieron al paquete políticamente más digerible, a su vez se suman controles del Congreso a los administradores, en línea con la división de poderes en los Estados Unidos.

Pero mientras el Congreso discutía el plan de rescate, la Reserva Federal ha estado inyectando liquidez al mercado en las últimas semanas a una velocidad sin precedentes.

En las dos semanas entre el 19 de setiembre y el 3 de octubre la deuda pública de los Estados Unidos, que ya es de 10 millones de millones de dólares sin contabilizar los 700.000 millones de dólares del plan de rescate, ha aumentado 459.260 millones. Lo que normalmente aumenta en un año lo hizo en dos semanas.

El lunes 6 de octubre la Reserva Federal extendió su ventanilla de préstamos de emergencia a 900.000 millones de dólares y el martes 7 anunció que compraría deuda comercial de corto plazo de todo tipo de empresas. Se habla de nacionalización de bancos. Inglaterra ha anunciado un gran paquete de rescate de bancos. La Reserva Federal, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y los bancos centrales de Canadá y Suecia redujeron la tasa de interés en medio punto porcentual en un esfuerzo coordinado para detener el colapso de las acciones y lograr que el mercado de crédito vuelva a funcionar para evitar una depresión a nivel global. El Banco Central de China redujo su tasa de interés y los encajes para liberar efectivo para préstamos.

Al tiempo de escribir esta nota, 9 de octubre de 2008, la crisis como puede verse se ha propagado globalmente, el sistema financiero europeo está afectado y las principales bolsas del mundo han sufrido históricas caídas. Las medidas gubernamentales han fallado en detener la caída de los mercados y lograr que el crédito vuelva a fluir debido a la creencia que una recesión seria y prolongada sería difícil de evitar, sumado al hecho de que los principales jugadores a nivel internacional no confían en la solvencia de unos y otros.

De continuar este contexto, la crisis se extenderá en el tiempo. Las medidas gubernamentales apuntan mayormente a resolver el deterioro patrimonial de las instituciones financieras y la confianza en el sistema (por ejemplo, con garantías de depósitos del gobierno en varios países). Pero la importante caída en la riqueza y la caída en el crédito tendrán su efecto en la economía real. Se verán afectados de esta manera, la producción mundial, el flujo de inversiones y el comercio internacional.

Dr. Marcelo Pedro Dabós
Director del Área de Investigaciones en Economía y Finanzas Aplicadas de la Escuela de Negocios de la Universidad de Belgrano y Presidente del Club de Finanzas de la Universidad de San Andrés