TIPS Y RIESGOS PARA INVERSIONES EN RENTA FIJA LOCAL DESPUÉS DEL CANJE

por Luciano Barbieri

miércoles, 02 de marzo de 2005

El riesgo país en Brasil cerró el 28/2 en 390 puntos, podríamos esperar como mínimo ese riesgo y probablemente algo mayor, sería razonable esperar un riesgo país post default orden 450 o 500 puntos. Con la tasa de las notas del tesoro americano de 10 años en 4.36% ello implica un rendimiento cercano al 9% o 9.50% para los bonos argentinos post default de largo plazo emitidos en dólares. Ello podría ser razonable si tomamos en cuenta que el boden 2013 esta rindiendo un 8% y tiene una duración media aproximadamente de 4 años y un vencimiento en menos de 9 años.

Con relación a los bonos con tasa en pesos mas reales (ajustados por CER), deberíamos esperar una tasa mas baja, dado que el peso se encuentra subvaluado con relación al dólar, y si bien el BCRA procura mantenerlo en la franja actual, con medidas especiales como controles al ingreso de capitales e incentivos a los bancos para cancelar redescuentos no basta, entonces debe hacerlo con fuertes emisiones para comprar dólares (como lo viene haciendo) y ello produce inflación como estamos observando en los saltos del índice CER. Entonces si el BCRA sigue queriendo mantener el tipo de cambio nominal, lo tendrá que hacer emitiendo y soportando inflación, es decir, el tipo de cambio real del U$S bajará inevitablemente (los bienes costarán mas dólares en Argentina. Tomando como base el BOGAR 2018, su rendimiento es hoy de 5.71% mas CER y el Bocon Pro 12 con una TIR de 5,35%, podría ser razonable una tasa en torno a 7% real para los nuevos bonos postdefault que serán más líquidos pero de un plazo mayor.

De ofrecerse tal rendimiento en torno al 7%, para quien este dispuesto a tomar riesgo argentino y tener una renta es una opción interesante pues se captura la apreciación del tipo de cambio real y además una renta nada mal considerando que las tasas de USA largas siguen planchadas. No obstante en la medida que la FED (y los mercados) continúen alzando la tasa corta, podemos esperar que la tasa larga siga reaccionando, de hecho en un momento del canje se aproximó a 4% la tasa del T 10 y actualmente ya subió a 4.36%.

¿CUAL ES EL PREMIO QUE DEBE TENER EL BONO EN DOLARES SOBRE EL BONO EN PESOS MAS CER?

Actualmente resultan más atractivas las tasas en pesos más CER que las tasas en dólares por que el mercado descuenta la apreciación del peso en términos reales. La expectativa de apreciación del tipo cambio real es fuerte. Hay que cuidarse de no sobredimensionar futura apreciación real del peso tomando diferenciales superiores a los ¨correctos¨ que podrían implicar un premio excesivo y conveniencia de pasarse a renta fija en dólares, y de paso evitar el riesgo del índice CER distorsionado ¨a voluntad del príncipe.¨

El diferencial dependerá también del plazo de los bonos que comparemos, para saber exactamente que diferencial ¨debería ser¨ se debe proyectar el tipo de cambio real y comparar los valores presentes de los bonos en diferentes monedas. Seguramente tendremos diferentes criterios de acuerdo a las expectativas de los inversores, y el mercado formará los spreads, y tal vez ocurran oportunidades de cuasi-arbitraje.

RIESGOS :

1-TASA EN ESTADOS UNIDOS

Mientras en el norte Greenspan dice estar confundido por lo aplanada que es la curva de tasas, se inició de un empinamiento con la suba a 4,36% de la T 10. Podemos esperar que la FED siga subiendo (con alguna pausa) la tasa corta y por tanto seguiría subiendo la larga pues caso contrario se llegaría a una curva plana (o invertida como la de U.K actual.). Sin embargo con la inflación por ahora controlada en niveles cercanos a la media del 3,5%, y un crecimiento moderado, podríamos esperar ver la tasa de la FED entorno a 4%-4,50% en el corto. Llegado el caso habrá que seguir la evolución de la expectativa y de la inflación para ver cuan empinada queda la curva estructura de tasas, donde va a parar la T 10 en ese momento y si sigue subiendo de ahí en adelante. Si se ubica por encima del 5% se generaría un efecto negativo sobre los bonos que de no ser compensado con una equivalente baja del riesgo país podría desplomar los precios.

Para tomar decisiones habrá que ver los retornos que muestre el mercado y así comparar la conveniencia, pero asumiendo un riesgo de la tasa de EEUU en alza, es prudente pensar en bonos de plazos no tan largos pues la suba de la T 10 arrastra nuestras tasas.

A quien tenga horizontes cortos o prefiera no exponerse demasiado al riesgo de tasas, le serán mas adecuados los bonos emitidos antes del canje y luego del default (boden, bocones, etc) , como el Pro 12 y el pre 8 , dependiendo los plazos, aunque estos no tienen premio por mayor crecimiento (cupón atado al PBI), que es un atractivo adicional de los nuevos bonos.

3-RIESGO ARGENTINO

El riesgo de nuestros bonos seguirá siendo el default. Cabe mencionar que la quita de 2/3 sobre valor presente es para el inversor pero el beneficio para el gobierno es menor, pues para el gobierno los pagos futuros en teoría deben ser tomados como ¨seguros¨ y por tanto descontados a la tasa libre de riesgo y no a la tasa de mercado como descuentan los inversores. De todos modos, admitamos que se extendió significativamente el plazo promedio de vida de la deuda, se consiguieron quitas nominales de capital e interés importantes y se dio bastante oxígeno fiscal, además se cambió el perfil de deuda pasando a mayoría en moneda local pero aumentó la exposición a la inflación (al ser la deuda ajustable por CER).

Los ratios de deuda están lejos de ser ideales y el riesgo político siempre a la orden del día, por ello se puede entrar para capitalizar retornos pero no sería prudente ¨hacer la plancha¨. ¡Recordemos que la cotización de los bonos soberanos es sensible a la situación política, y a veces la política se torna demencial ! En épocas de crecimiento como la actual esto suele olvidarse pero la confiscación a la larga se repite, y casi podemos tomarla como un elemento ¨cíclico¨ , una confiscación cíclica, que toma diversas variantes pero, que siempre sorprende a muchos. ¡Que le vaya muy bien!