VALUACION DE EMPRESAS EN PAISES EMERGENTES

por Luciano Barbieri

lunes, 05 de abril de 2004

En primer lugar cabe aclarar que antes de realizar cualquier procedimiento que mencionaremos en esta nota es menester ajustar los estados contables para hacerlos comparables a los de otras empresas del mercado global. En la próxima nota comentaré sintéticamente los conceptos que los analistas de estados contables deben mirar “con lupa” y ajustar los “shenanigans” como hubo en el caso Enron y otros. Este punto es fundamental también para adelantarse a los errores que cometen las calificadoras al asignar una calificación que luego en plazos extremadamente cortos tienen que modificar varias veces como ocurrió en el caso Enron.

En países emergentes debemos adicionar ciertos factores a nuestro modelo de valuación. Inflación mas alta , mayor volatilidad macroeconómica, controles y restricciones al libre fluir de capitales y el riesgo político son factores que impactan en los cash flows de las firmas en países emergentes.

Existen dos posibles ajustes para reflejar estos factores en la valuación de las empresas : 1) Ajustar los cash flows por riesgo ( Técnica de análisis de escenarios) y 2 ) Reflejar el riesgo en la tasa de descuento . A continuación se exponen sintéticamente los pasos a seguir en cada método :

AJUSTE DE TASAS

Si optamos por este método no es necesario hacer ningún ajuste a los cash flows pero debemos encontrar una forma de determinar el verdadero riesgo país o “country risk”.

Cabe mencionar que a veces suele llamarse riesgo país al riesgo soberano, y ello puede llevar al siguiente error: Sumar al retorno del CAPM o modelo multifactorial en concepto de riesgo país a la diferencia de retornos entre los Treassuries americanos y los bonos soberanos de largo plazo del país en cuestión. El problema aquí es que ese no es el riesgo país sino el riesgo soberano. El riesgo soberano incluye riesgo crediticio. Gran parte del riesgo soberano es atribuible a la baja calificación crediticia de algunos estados. El ejemplo mas grosero es el caso argentino, al estar en default (calificación D), el riesgo soberano es casi todo riesgo crediticio que nada tiene que ver con las firmas y aunque hagamos una hipótesis de deuda post default o tomásemos el rendimiento de los boden en dólares seguiríamos incluyendo riesgo crediticio aunque en forma menos exagerada y menos evidente.

La forma de obtener el riesgo país y el retorno requerido es la siguiente

1. Se obtiene el retorno de los bonos nominados en dólares a 10 años en el país en cuestión.

2. Se resta el retorno del bono de 10 años del tesoro americano y se obtiene el riesgo soberano.

3. Al riesgo soberano obtenido en 2 se le resta el riesgo crediticio que es la diferencia entre el retorno del bono del tesoro americano y una empresa americana con la misma calificación crediticia que el país soberano en cuestión

4. Al riesgo país obtenido en 3 se lo utiliza como prima de riesgo adicional a la del CAPM original o modelo multifactorial con el cual obtendremos la tasa de retorno requerida por los accionistas y luego el costo medio ponderado del capital (W.A.C.C.)

En el modelo CAPM se toma un solo factor de riesgo no diversificable, el riesgo de mercado, quedando la ecuación

Re = Rf + B ( E (Rm) – Rf ) + Rp

Donde

Re es el retorno requerido de los accionistas

Rf es la tasa libre de riesgo o risk free ( La tasa del bono del tesoro americano)

B es la beta de la firma en relación al mercado global

E ( Rm) es el retorno esperado del mercado global

Rp es la tasa el riesgo país

E(Rm) – Rf es premio por riesgo de mercado global

Donde la tasa de Rp se obtiene

Rp = RBS - Rf - Rc

Donde Rc es la tasa de riesgo crediticio y RBS es la tasa del bono soberano emergente nominado en dolares :

Rc = RBC – Rf

Donde RBC es el retorno del bono corporativo americano correspondiente a una firma calificada igual que el pais soberano emergente en cuestión.

Luego de obtener el Re solo falta obtener el costo medio ponderado del capital (W.A.C.C.)

W.A.C.C. = (1-w) Re + w Rd (1-T)

Donde

Rd: retorno de la deuda ( el retorno que el mercado requiere a la firma si esta emite deuda )

W : Fracción de participación de la deuda en el total del valor de la firma ( Tomando valores de mercado y no valor libros)

T : alícuota del impuesto a las ganancias del pais en cuestión

Entonces ( Rd (1-T) ) es el costo real de la deuda neteando el ahorro fiscal por la deducción de intereses .

La razón por la cual se debe restar el riesgo crediticio es porque la calificación crediticia de una empresa puede ser muy diferente a la del estado soberano en el cual se desempeña. El riesgo crediticio es diferente para cada empresa , y su efecto esta implícito en las tasas de mercado de las obligaciones negociables y en las betas, por ello los libros de texto nos sugieren restar el riesgo crediticio soberano para solo tomar como prima al riesgo pais puro, caso contrario estaríamos castigando en exceso a las empresas y subvaluándolas. Existen opiniones que en el mediano plazo el riesgo pais puro tendería a cero a medida que los emergentes se vayan integrando y sugieren no tomarlo en cuenta.

AJUSTE DE CASH FLOWS

1. Se toman 3 o más escenarios para analizar,

2. Se le asigna un rango de probabilidades a cada escenario ( Aquí es importante el criterio del analista, debe tener un mínimo conocimiento de la situación general del país para poder hacerlo en forma razonable)

3. Se calculan los cash flows esperados para cada escenario.

4. Se obtiene el retorno requerido de los accionistas por medio del CAPM o del modelo multifactorial determinado en forma bayesiana por el analista ( obviamente, que no incluya riesgo pais ) ,

5. Luego ponderando este retorno y el de la deuda se obtiene el costo medio ponderado del capital ( WACC).

6. Se calculan los valores presentes de los cash flows de cada escenario

7. Se multiplican los valores presentes obtenidos en 6 por la probabilidad asignada en 2

8. Se suman todos los valores obtenidos en 7 y se obtiene el valor de la firma.

La evidencia sugiere que es más fácil capturar el verdadero riesgo país ajustando los cash flows. Las razones :

1. El riesgo país es diversificable : La teoría financiera moderna sostiene que el riesgo de los países es diversificable , razón por la cual no debe incluirse en el costo del capital

2. Empresas responden diferente al riesgo pais: Cada firma tiene diferentes características, modus operandi y estructuras de capitales, diferentes negocios con distintas sensibilidades al riesgo pais. Una tasa general de riesgo pais no puede ser atribuida para la valuación de todas las compañías que se desempeñen en un país determinado.

3. El riesgo país solo toma en cuenta la parte negativa o el down side pero no mide el up-side que en el caso de acciones suele ser significativo