El plan funciona y aleja el riesgo de la deflación

lunes, 22 de junio de 2009

La suba de las tasas de interés no son un síntoma preocupante, sino la reacción natural tras el pánico. Desde una óptica keynesiana, el camino a seguir es ajustar la situación fiscal pero no de forma abrupta

Va Estados Unidos (y otros países de altos ingresos) camino al Apocalipsis fiscal? ¿Son los saltos recientes en las tasas de los bonos gubernamentales una prueba de que los inversionistas están preocupados por las perspectivas fiscales? Mi respuesta a ambas preguntas es No. Esto no quiere decir que no hay motivo de preocupación. Es más bien que hay argumentos poderosos contra el repliegue fiscal ahora y razones fuertes para dar la bienvenida a recientes movimientos en los mercados de bonos.

Hace pocas semanas, Financial Times publicó dos columnas argumentando que el camino fiscal de Estados Unidos era insostenible, una de John Taylor de la Universidad Stanford, y la otra del historiador de Harvard Niall Ferguson. Este último, a su vez, fue un comentario en un debate con, entre otros, el columnista del New York Times y premio Nobel Paul Krugman a fines de abril.

Todos los analistas serios concuerdan en un punto: la deuda pública no puede subir, respecto del Producto Interno Bruto, sin límite. Para embarcarse en un estímulo fiscal en el corto plazo, uno debe ser creíble en el largo plazo.

¿Entonces, cuál es el desacuerdo? El profesor Ferguson hizo tres planteamientos: primero, el alza reciente en las tasas de los bonos del gobierno de Estados Unidos muestra que el mercado de los bonos “cruje” ante la enorme emisión gubernamental; segundo, los grandes déficit fiscales son innecesarios y contraproducentes; y por último, hay motivos para temer una salida inflacionaria. Estas son opiniones comunes. ¿Son acertadas?

El primer punto es, según la evidencia, equivocado. El salto en las tasas de los bonos es una normalización deseable tras un pánico. Los inversionistas se parapetaron tras el dólar y los bonos del gobierno. Ahora están saliendo. Bienvenido al voluble mundo de los mercados financieros.

A fines de diciembre de 2008, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años cayeron al nivel aterradoramente bajo de 2,1% desde casi 4% en octubre. En parte como resultado de esta caída y en parte por un alza sorprendente en el rendimiento sobre los bonos protegidos de inflación (Tips), las expectativas implícitas de inflación llegaron a un mínimo cercano a cero. El temor a la deflación se había vuelto muy real.

Lo que ha ocurrido es un repentino regreso a la normalidad: tras alguna turbulencia, el rendimiento sobre los bonos convencionales del gobierno de Estados Unidos cerró en 3,5% la semana pasada, mientras que el rendimiento en los Tips bajó a 1,9%. Así que las expectativas de inflación llegaron a un nivel consistente con los objetivos de la Reserva Federal, de cerca de 1,6%. Prácticamente lo mismo ha ocurrido en el Reino Unido, con un alza en las expectativas de inflación de un mínimo de 1,3% en marzo a 2,3%. El temor a un colapso deflacionario se ha ido. ¡Viva!

Es cierto que los spreads ente los bonos estadounidenses convencionales y los bonos emitidos por Alemania y el Reino Unido se han estrechado. Pero los rendimientos estadounidenses estuvieron extraordinariamente deprimidos durante el pánico. La normalidad regresa.

Si las expectativas de inflación no es algo por lo que valga la pena preocuparse, hasta ahora, ¿qué pasa con la otra preocupación causada por la emisión de bonos, dejar sin espacio a los deudores privados? Esto se vería en tasas de interés reales crecientes. De nuevo, la evidencia es arrolladoramente contraria.

El rendimiento más reciente de los Tips está bajo 2%, mientras que el incorporado en los valores indexados británicos es cercano a 1%. Entre tanto, a medida que la confianza ha crecido, los spreads entre los bonos de empresas y los Treasuries han caído. Uno también puede usar estimaciones de inflación esperada derivadas de los bonos del gobierno para estimar las tasas de interés reales sobre los bonos de empresas. Estas también han caído de modo notable. Aunque los bonos más riesgosos rinden más que hace dos años, el rendimiento es mucho menor que el de fines de 2008. Esto es una muy buena noticia.

Ahora veamos la política fiscal. El argumento planteado por los opositores es o que la política fiscal es siempre innecesaria e inefectiva o, como sugiere el profesor Ferguson, redundante, porque ésta no es una “Gran Depresión”. Los monetaristas dicen que la política fiscal es innecesaria porque la expansión monetaria cumple el objetivo. Los economistas que creen en la “equivalencia ricardiana” (por el economista de comienzos del siglo 19, David Ricardo) dicen que la política fiscal es inefectiva porque los hogares compensan los excesos del gobierno con ahorros propios más altos.

Los economistas discrepan fieramente en estos puntos. Mi enfoque es “keynesiano”: en momentos extremos, el exceso de ahorros deseados sobre la inversión se dispara. De nuevo, la política monetaria, aunque importante, se vuelve menos efectiva cuando las tasas de interés son cero. Entonces es sabio usar un cinturón monetario y un retén fiscal.

Una recesión profunda prueba que hay un enorme alza en el exceso de ahorro con el pleno empleo, como declara el profesor Krugman. En el presente, entonces, los déficit fiscales no están echando a un lado al sector privado. En cambio, lo atraen apoyando la demanda, que sostiene empleos y utilidades.

El profesor Krugman dice que la expansión fiscal era innecesaria porque esta es sólo una recesión modesta. La pregunta, sin embargo, es por qué es modesta si los precursores de la depresión estaban presentes.

La respuesta, en parte, es la agresiva política monetaria de los bancos centrales y el rescate del sistema financiero. ¿Pero es todo? ¿Qué habría pasado si los gobiernos hubieran decidido recortar el gasto y subir los impuestos? Uno puede estar en desacuerdo sobre cuánto relajamiento fiscal deliberado se necesitaba. Pero una de las razones más importantes por las que ésta no es la Gran Depresión es que aprendimos de la experiencia entonces y de Japón en los ‘90: no hay que ajustar la política fiscal demasiado pronto. Más aún, las economías históricamente bien manejadas ciertamente son capaces de soportar altos niveles de endeudamiento público con comodidad.

Esto, entonces, nos trae a la última preocupación: el temor a la inflación. Esta es esencialmente la pregunta de cómo salir de las extremas políticas actuales. Las personas necesitan creer que las políticas monetaria y fiscal extraordinariamente agresivas de hoy se revertirán. Si no lo creyeran, podría haber un enorme repunte en las expectativas de inflación mucho antes de que la economía mundial se haya recuperado. Si eso ocurriera, las autoridades se verían atrapadas entre dolorosas presiones y el mundo podría terminar en una estanflación al estilo de los ’70.

Las políticas excepcionales que se usaron para lidiar con circunstancias extremas están funcionando. Ahora, como resultado, las autoridades caminan por una cuerda floja: en un extremo está un retiro prematuro y un regreso a la recesión profunda, en el otro lado están las expectativas inflacionarias crecientes y la estanflación. Es irresponsable insistir en un ajuste inmediato o en políticas relajadas persistentes. Tanto Estados Unidos como el Reino Unido ahora corren el segundo de estos riesgos. Pero sus críticos podrían cometer un error igual y opuesto. La respuesta es clara y compleja: opten por un ajuste importante, pero todavía no.

Fuente: www.cronista.com