política monetaria

Tasas, actividad y restricción externa

lunes, 26 de mayo de 2014

Arrecia el debate sobre el nivel de las tasas de interés, sobre lo cual también hicimos análisis generales. Ese debate es motivado por los signos evidentes, aunque heterogéneos, de desaceleración de la actividad económica y de las ventas, con secuelas molestas, a su vez, en el mercado laboral. Justamente, a las tasas de interés, que subieron fuerte tiempo atrás, se les imputa un influjo no trivial en tal espectro. Suena lógico, entonces, pretender una reducción de las mismas, con énfasis en las

Conviene hacer dos salvedades previas. Por un lado, el Banco Central ya bajó en corto lapso las tasas de sus resortes de absorción en dos puntos porcentuales; lo cual se propagó algo en el sistema bancario. Hay un comienzo, bastante habitual, por el recorte de las tasas pasivas (las que se pagan a los depositantes), con lo que el spread se amplía. Por el otro lado, penetraríamos en lo que llamamos un “tramo dulce” de la economía, más distendido –en la comparación– con el verificado al arrancar el año, incluyendo alguna mejora del consumo. Esto todavía no se ve de modo palpable y difundido, aunque algunos rubros mostrarían un consumo más dispuesto. Precisamente, tasas activas más bajas ayudarían, sumando otra medidas tomadas y a estudio, a la tonificación del consumo.

La restricción externa: factor determinante

Es obvio el fastidio en la actividad y en las ventas que pueden alentar tasas de interés altas. Y ahora habría una prueba tangible de ello. Sin embargo, asúmase que el comprensible deseo de reducir las tasas, no equivale automáticamente a su viabilidad operativa. Porque el juego de las tasas integra una densa madeja vinculada al devenir de la política económica en curso y a sus retos, aspectos apegados a la restricción externa o de divisas hoy dominante. En el fondo, las tasas de interés son marionetas sometidas a la evolución de esa restricción. Y, cuando se asocia la baja de las tasas con un impulso de la actividad interna, debe aceptarse que la viabilidad del asunto pasa ineludiblemente por el cedazo marcado por esa restricción, y por los mecanismos que le son afines.

Véase, asimismo, que junto con el corte de tasas aplicado por el Banco Central –en sí, marginal–, asomó un cierto “desentumecimiento” del dólar nominal, luego de atravesar un tramo de “molicie” (re–anclamiento). Ante esto, el blue reaccionó al alza no sin histerismo, pareció mermar la liquidación de divisas, se moderó la acumulación de reservas y la autoridad monetaria reforzó el cerrojo importador, algo poco condicente con el llamado tramo dulce. La integración de estos factores lleva a la impresión de que lidiamos con una “estantería general” en estadio aun delicado, donde el mero atisbo de “toques” en determinadas variables, despierta un cierto “meneo” global.

Lo recién descripto, precisamente, refleja la ebullición que trasunta la restricción externa o de dólares –hallándose plenamente manifiesta–, erigida en firme atractor tanto de las tasas como de otras variables relevantes.

El superar la restricción externa combina rasgos de calidad (el modo más idóneo de conseguir dólares) como de cantidad (la magnitud de la disponibilidad de dólares de facto, obtenibles “como sea”). Atendamos por ahora a este segundo punto: cada esquema plantea una fórmula al respecto. Por ejemplo, la convertibilidad apostó a la gran entrada de ahorro externo, conjugando con el hipodólar, y, por un lapso, la restricción externa –que siempre acecha– halló un tratamiento efectivo en lo cuantitativo. Las tasas, en ese lapso, se ubicaron a un nivel acomodado. Cuando el esquema se descompone, las tasas de interés se piramidaron.

En 2010, las tasas de interés pasivas lucían bastante acotadas, inferiores a la inflación efectiva, pero superiores al dólar, prácticamente anclado. En ese marco, y sumando otros motivos, la restricción externa, aunque “se aprontaba”, aun no eclosionaba. Cuando ya en el curso de 2011, el frente externo se enrarecía, en algún momento las tasas subieron drásticamente, buscando evitar la salida de fondos. Más tarde, aplicado ya el cepo cambiario, con el racionamiento general de divisas podando la demanda de éstas, se contó por un rato con tasas pasivas más o menos moderadas, respondiendo al trato represivo de la restricción de dólares. Pero, finalmente, la rusticidad del régimen arraigó el corrosivo trípode “restricción externa– agudo retraso cambiario– sostenida pérdida de reservas”, lo que convenció al gobierno de girar su estrategia, pasando entonces a enfatizar la generación de dólares.

No hay duda, pues, del nexo visceral entre el curso de las tasas de interés pasivas y el estadio de la restricción externa; a su vez, esas tasas son un componente, aunque no único, principal de las tasas activas, condicionando mucho su nivel.

El aludido objetivo de generar dólares, más allá de la estacionalidad sojera, dista, en perspectiva, de lucir expedito. Los resortes básicos al respecto, son recuperar competividad cambiaria con cierta seriedad y/o abundar en el ingreso de divisas vía la cuenta capital en general. En lo primero, el avance hasta la fecha, resulta parco y condicionado (ajuste nominal relativo, marcado pass through o trapaso a precios internos y reanclamiento del dólar). Mezclar toques de cortes de tasas con atisbos de movilización del dólar (aun sin definir una tendencia), provocaron las reacciones antes citadas. A su vez, se acerca una instancia de fuerte liquidez (con la amenaza del blue como vía de canalización) y es factible que las expectativas hacia delante de devaluación hayan subido. Con un tal espectro, se perfila un piso para ahondar la baja de tasas pasivas, y, llegado el caso, de agudizarse las vicisitudes cambiarias, hasta es factible una presión hacia una re-suba. Así las cosas, suena arduo el intentar bajar las tasas de interés activas.

Una respuesta de fuste por el lado de la cuenta capital, sin evasivas, consistente en un ingreso contundente de divisas por ese lado, podría facilitar una trayectoria hacia delante de índole más lineal –menos serrucho- y dar más aire (no mucho) a la reducción de tasas.

Pero, la premisa básica, opuesta a lo que piensan muchos, queda en pie: las tasas de interés no son reducibles –aunque esto sea deseable– respondiendo simplemente a la menor actividad económica, sino en tanto se logre enderezar convincentemente el horizonte de la restricción externa; y recién así posibilitar la mejora económica. 

Fuente: DiarioBAE